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中信證券:貨幣政策仍是“不急轉彎” 關注三個邊際因素演變

2021年02月10日 08:44
作者:程強 吳宇晨
來源: 中信證券研究
編輯:東方財富網

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摘要
【中信證券:貨幣政策仍是“不急轉彎” 關注三個邊際因素演變】我們認為整體政策基調依舊保持了去年末至今的一貫性,1月末的市場利率變動不應被看作是政策的快速轉向,“不急轉彎”仍將貫穿未來一段時期的貨幣政策思路。

  從最新的《貨幣政策執行報告》來看,我們認為整體政策基調依舊保持了去年末至今的一貫性,1月末的市場利率變動不應被看作是政策的快速轉向,“不急轉彎”仍將貫穿未來一段時期的貨幣政策思路。而從細節上,三個邊際變化值得關注:1)匯率可能成為觀察貨幣政策走向的重要邊際因素之一,利率穩則匯率穩;2)“房住不炒”以及合理把控消費信貸增長將持續成為政策關注重點;3)未來一段時期貨幣政策相對總量更注重結構的特征將進一步凸顯。

  2月8日,央行發布《2020年第四季度中國貨幣政策執行報告》,對下一階段貨幣政策進行了部署。對此,我們點評如下:

  政策基調保持不變:“堅持穩字當頭,不急轉彎,把握好政策時度效”。

  在對總政策基調的表述上,四季度貨政報告基本延續了去年12月中央經濟工作會議以來的政策思路,繼續堅持穩字當頭,同時強調保持政策的“不急轉彎”。其中,在數量端,《報告》延續了對“把好貨幣供應總閘門”的判斷,強調需保持M2與社融增速同名義GDP增速基本匹配;而在利率端,在2020年四季度貸款加權平均利率較三季度進一步小幅下行的背景下,也同樣強調了需“鞏固貸款實際利率下降成果,促進企業綜合融資成本穩中有降”。

  在這一基調下,我們預計未來一段時期的貨幣政策將保持平穩回歸常態的步伐,預計整體實體企業融資利率還將保持在低位,而社融及M2等數量指標的同比增速則將平穩回落,維持年末社融增速回落2個百分點至11.3%左右的判斷不變。

  《報告》對短期利率走勢的判斷提供了指引,也間接回應了市場關注的近期短端市場利率波動加大的問題。

  《報告》對如何判斷短期市場利率走勢給予了央行層面的解答,認為市場參與者應重“價”而非重“量”的關注,不應過分依賴通過觀測每日公開市場投放的數量來判斷政策的走向變化。而在價格變化上,央行建議主要關注三個層面:一是觀測7天OMO利率是否發生變化,即政策利率的“錨”是否變化;二是觀測DR007的加權平均利率水平,而非日內的單筆成交值;三是觀測DR007在一段時期的平均值,而非受短期因素擾動的時點值。整體來看,我們認為這也間接回應了為何短端市場利率在今年1月所出現的“先松后緊”的態勢,以及財政及現金等臨時性因素對春節前公開市場操作投放量的影響。

  總結來看,我們認為近期貨幣市場利率的變化并沒有顯示貨幣政策已發生明顯轉向,預期貨幣市場流動性還將保持在現階段水平一段時間,體現在價格上,未來一段時期的DR007利率仍將基本圍繞7天OMO利率波動,主要浮動區間大概率略高于2.2%的水平左右。

  貨幣政策整體思路并未發生轉變,但《報告》對三個部分的邊際變化予以關注,可逐步跟蹤與評估三個因素的動態變化與邊際影響。

  一、未來一段時期對匯率的關注或成為觀察貨幣政策走向的重要因素之一。《專欄3》中聚焦了大國貨幣政策的溢出效應,我們認為對這一問題的關注體現了央行對未來一段時期匯率變動的關注,而外部因素也將一定程度開始影響我國貨幣政策的整體取向變化。2020年美聯儲、歐央行、日本央行資產負債表分別擴張了77%、50%、23%,全球流動性極為寬裕。而由于我國針對疫情的“先進先出”,更快修復的經濟基本面、相對更為正常的利率環境也吸引了外資的持續流入,我國股市與債市的外資凈流入規模均十分顯著,其中去年境外資金流入我國債券市場超過1萬億元。而這也對人民幣匯率形成了較大影響,美元兌人民幣匯率在年末一路升至6.5附近。未來一段時期,伴隨著全球經濟的重啟以及全球邊際流動性規模的變化,全球資本的流向也可能發生新的變化,從而從匯率端傳導到對我國經濟與政策的影響當中來。在以“保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長”的目標下,我們認為貨幣政策在未來一段時期或將開始加大對匯率變動的關注程度,相對平穩的利率水平應有利于保持匯率的合理穩定,也將加大我國經濟的抗風險能力。

  二、《專欄4》聚焦居民部門債務風險,“房住不炒”以及合理把控消費信貸增長將持續成為政策關注重點。在《專欄4》中,央行對居民杠桿率在過去十年間快速上升的原因進行了分析,認為需高度警惕居民杠桿率過快上升的透支效應和潛在風險。在“雙循環”的大背景下,增強消費對經濟高質量發展的基礎性作用至關重要,我們認為央行將持續把“房住不炒”以及合理把控消費信貸增長擺在重要位置,預計今年居民部門信貸總規模增量較2020年將相對趨穩,但增速將較2020年環比有所回落,整體占新增信貸規模的結構比例也將略有下降。未來一段時期房地產市場相關的信貸變化需保持進一步關注。

  三、進一步加大對貨幣政策結構作用的重視力度,聚焦支持綠色金融、科技創新、住房租賃等領域。在下一階段主要政策思路中,《報告》提及要加大對科技創新、小微企業、綠色發展的金融支持。其中,在綠色發展方面,不但以專欄形式對綠色金融進行單獨闡述,也在主要政策思路中提及要“在落實碳達峰、碳中和重大決策部署,做好政策設計和規劃,建立政策激勵約束體系,引導金融資源向綠色發展領域傾斜”。我們認為在后續的定向支持政策中,除了對制造業、小微企業、科技創新領域的政策支持外,預計對綠色發展的傾斜也將體現在后續的定向工具當中,并將持續發揮金融對綠色發展的結構性支持作用。另一方面,《報告》也新提及了對金融支持住房租賃政策體系的表述,同樣體現了貨幣政策的結構性特征。展望未來一段時期,在總量貨幣政策逐步“正?;钡谋尘跋?,我們認為更需關注貨幣政策在發揮結構作用當中的邊際調整,金融資源在不同行業和主體間的“分化”可能將進一步拉大。而針對特定對象、行業、領域的預調和微調也將體現出整體宏觀政策思路的邊際變化,將呈現出更為明確的我國經濟高質量發展的政策部署和思路,幫助更好理解我國在十四五時期的整體規劃與發展路線圖。

(文章來源:中信證券研究)

(原標題:宏觀|仍是“不急轉彎”,關注三個邊際因素演變:2020年四季度貨幣政策執行報告點評)

(責任編輯:DF398)

 
 
 
 

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